武汉控股（600168.SH）正预备以16亿元收购武汉市城投集团（以下简称“武汉城投”）抓有的武汉市政工程遐想预计院（以下简称“市政院”）100%股权。由于交游对方武汉城投为武汉控股障碍控股鼓舞，这次交游也组成干系交游。
界面新闻记者多方采访获知，在这次“左手倒右手”的交游中，市政院的估值、功绩同意、应收账款等问题激勉商场顺心。
估值14个月高潮49.2%，可比公司对比存在猫腻
武汉控股主生意务为浑水处理和工程施工，是当地环保与市政基础要领确立的蹙迫参与方。
这家公司虽凭借区域资源上风营收连年增长（2022年28.94亿元，2023年31.03亿元，2024年37亿元），但盈利才略疲软，中枢盈利意见呈“过山车”态势。
财务数据娇傲，2022年、2023年武汉控股扣除非每每性损益后的净利润（以下简称“扣非净利润”）分裂为-0.24亿元、-0.257亿元，继续两年处于耗损情状；2024年扣非净利润0.6亿元，主要依赖浑水处理价钱调理与政府补贴，抓续盈利才略并未得回根底改善。
主业增长乏力之下，武汉控股遴荐通过收购拓展业务范围 —— 市政院的城乡贪图、工程遐想、式样监理等业务，与公司现存工程施工业务存在一定协同性，表面上可酿成 “遐想 - 施工 - 运营” 的产业链闭环。但问题在于，这次收购的标的财富来自障碍控股鼓舞武汉城投，交游的公允性濒临拷问。
武汉市政院确立于1954年，现为武汉城投全资子公司，业务隐藏城乡贪图、工程推敲、抽象勘测、工程遐想、式样管制等领域，是湖北省内颇具鸿沟的抽象性勘测遐想企业。
2023年、2024年和2025年第一季度，市政院分裂完毕营收7.52亿元、8.03亿元和1.54亿元；扣非后归母净利润分裂为7088.98万元、5980.3万元和1831.36万元，2024年比较2023年降幅约15.6%。
这次交游最受商场质疑的，莫过于市政院16亿元的估值。
市政院16亿元估值对应静态市盈率为26.01倍。“市政院动作工程遐想类公司，属于相对传统行业，动作并购交游，这一估值相对偏高。”投行东说念主士杨明告诉界面新闻记者。
回溯历史交游可见，市政院的估值曾有明确参考依据。2024年5月30日，武汉市政院工会员工抓股会将其抓有的52.62%股权转让给武汉城投，转让价钱为5.64亿元，作价依据为净财富审计值，对应市政院那时的全体估值为10.72亿元。
14个月后，武汉控股收购归拢标的，估值升至16亿元，涨幅达49.2%。从功绩进展看，市政院在此技巧并未呈现“估值暴涨”对应的成长性。
为说明这一估值的合感性，武汉控股在交游草案中先后对上市公司和可比交游案例进行对比。
武汉控股登科华维遐想（833427.BJ）、苏交科（300284.SZ）、遐想总院（603357.SH）等18家A股公司动作可比公司，诡计得出行业平均市盈率为37.84倍，而市政院这次交游对应静态市盈率为26.01倍，低于“行业均值”，以此说明估值“相对合理”。
但这一双比逻辑备受质疑。18家可比公司中，华维遐想的静态市盈率为89.47倍，显耀高于其他公司。武汉控股称 “已剔除负值及大于100的相等值”，但华维遐想89.47倍的市盈率未被剔除，径直拉高了行业均值。华维遐想市值仅17亿元傍边，且市盈率高企更多源于 “北交所小市值公司炒作”，并非行业常态，将其纳入可比公司自己就贫苦合感性。
行业市盈率的“均值”易受顶点值影响，而“中位数” 更能反馈行业真确水平。若按照武汉控股 “剔除负值及大于100相等值”的轨则，诡计可比公司市盈率的中位数，罢了为21.81倍——这一数值低于市政院26.01倍的静态市盈率。
可比交游案例愈加“打脸”。若对比比年工程遐想行业的并购交游（可比交游案例），行业平均市盈率仅为16.03倍，中位数为15.65倍，均不及市政院估值市盈率的70%。
武汉控股在可比交游案例和可比上市公司对比中，一个登科中位数次序，一个未登科中位数次序。“相似是对比，对上市公司用‘均值’，对交游案例用‘中位数’和‘均值’，这种‘双标’作念法昭着是为了让市政院的估值看起来更合理。”杨明向界面新闻记者暗意，“上市公司为何不统一使用中位数？要是用中位数对比，市政院的估值就会显耀高于行业水平，这背后的原因需要武汉控股给出合斡旋释。”
功绩同意形势大于实质
为缓解商场对估值的质疑，武汉城投动作交游对方，对市政院的畴昔功绩作出了同意。但界面新闻记者仔细分析同意要求与标的公司的业务结构发现，这份功绩同意“形势大于实质”—— 武汉城投既是市政院的控股鼓舞，又是第一大客户，对功绩具备径直调理才略，同意期后的功绩 “变脸” 风险极高。
武汉城投对市政院的功绩给出了如下同意利润：若本次交游2025年12月31日前执行完毕，则标的公司2025年度、2026年度、2027年度的净利润分裂不低于9,031.67万元、11,314.28万元、11,738.71万元；若本次交游于2026年1月1日至2026年12月31日历间执行完毕，则标的公司2026年度、2027年度、2028年度的净利润分裂不低于11,314.28万元、11,738.71万元、12,016.44万元。
从同意金额看，2025年的功绩标的（9031.67万元）较2024年的执行功绩（5980.3万元）增长51%，2026年较2025年同意标的再增长 25.3%—— 这么的增速远超市政院比年的功绩进展（2023-2024年扣非净利润下滑15.6%），也高于工程遐想行业10%-15%的平均增速。
功绩同意的果然度，中枢取决于同意方是否具备“不行调理”的业务寂寥性——但市政院昭着不得志这一条件。如前所述，武汉城投既是市政院的控股鼓舞，又是第一大客户。2023年、2024年和2025年1-3月，市政院对武汉城投的干系销售金额分裂为12,484.81万元、15,228.59万元和2,474.99万元，占生意收入的比例分裂为16.59%、18.97%、16.08%。
数据起首：公司公告、界面新闻预计部
“商场上也出现过通过‘提前开释订单’‘普及干系交游订价’等边幅，匡助收购标的完胜利绩同意的情况。” 某券商建筑行业分析师吕超凡禁受界面新闻采访时称，“一朝同意期罢了，订单回反以前水平，市政院的功绩很可能‘现原形’，最终毁伤的是武汉控股中小鼓舞的利益。”
应收账款相等偏高
要是说估值与功绩同意的争议尚属 “预期层面”，那么市政院财富欠债表中显露的 “应收账款高企” 问题，则是实实在在的财务风险。
数据娇傲，市政院的应收账款与公约财富臆测占总财富比例超 60%，且账龄结构极不对理，5 年以上应收账款鸿沟远超 1 年以内，径直导致现款流恶化，畴昔可能濒临大额坏账计提风险。
2023年12月31日、2024年12月31日、2025年3月31日，市政院的应收账款账面价值分裂为9.52亿元、10.84亿元、10.37亿元，占各期末总财富的比例分裂为 36.72%、43.18%、42.43%；同期公约财富账面价值分裂为5.73亿元、6.51亿元、6.87亿元，占总财富的比例分裂为22.27%、26.14%、27.6%。
两者臆测占比分裂为59%、69.32%、70.03%——也等于说，市政院跳跃70%的财富是“待收回的劳动款”，且这一比例还在抓续上升。对比行业水平，工程遐想行业上市公司应收账款+公约财富占比平均约为40%-50%，市政院的这一比例显耀偏高，财富流动性较差。
“公约财富的风险比应收账款更高。” 某司帐师事务所合资东说念意见援救向界面新闻记者解释称，“应收账款是企业已完成践约、对方阐明付款的权益，仅需承担信用风险；而公约财富是‘已践约但需恭候其他条件得志才略收款’，比如式样完工验收、第三方审计等，不仅濒临信用风险，还可能因自身践约漏洞（如遐想诞妄、委派延长）无法收款。市政院公约财富占比超 25%，意味着近三成财富濒临‘双重风险’。”
更严峻的是，市政院的应收账款账龄结构呈现“倒挂”态势——遥远应收账款鸿沟远超短期应收账款，回收难度极大。罢了2025年3月末，市政院应收账款原值所有这个词15.87亿元，其中：1年以内应收账款原值仅4.19亿元，占比26.4%；5年以上应收账款原值高达4.34亿元，占比27.3%，鸿沟跳跃1年以内应收账款；
数据起首：公司公告、界面新闻预计部
应收账款的高企与账龄老化，径直导致市政院的资金盘活罢了低下。2023年、2024年、2025年一季度，市政院的应收账款盘活率分裂为0.79次、0.79次、0.15次，显耀低于可比公司平均水平。
数据起首：公司公告、界面新闻预计部
资金盘活罢了低下，进一步激勉现款流危急。2023年，市政院谋划活动产生的现款流净额为1.14亿元，尚为赶巧；但2024年这一意见骤降至-2.57亿元，由正转负，降幅达326%。
数据起首：公司公告、界面新闻预计部
“现款流是企业的‘血液’，抓续的负现款流意味着公司需要依赖融资或鼓舞输血才略保管运营。”吕超凡对界面新闻记者暗意，“市政院2024年现款流恶化，很可能是因为应收账款收不追思，同期又要垫资连结新式样，导致资金链病笃。畴昔若无法改善回款，以致可能影响以前谋划。”
武汉控股16亿元收购市政院的交游开云体育(中国)官方网站，骨子上是一次 “左手倒右手”的干系整合，但估值、功绩同意、应收账款三大中枢问题的显露，使其偏离了“优化资源树立”的初志。关于武汉控股而言，这次收购不仅未管制自身主业盈利不稳的问题，反而可能因标的财富的财务风险，堕入“主业承压+标的牵累”的双重窘境。